市場不變的地方

市場不變的地方

COPY FROM 分析員的告白

相信大部份投資人都懂得如何尋找有關金融市場、經濟、商業世界以及個別企業的資訊。原則上大部份人能掌握的訊息分別不會太大，在互聯網的普及下，即使在香港亦不難知道地球各地正在發生的事情，包括當地的經濟和股市行情。


然而，如何恰當地分析和過濾訊息可能是比人們想像困難得多。按道理，人們能夠更快地掌握更多的資訊，而且更有科技的協助下，應該能夠提高「勝算」。

但現實上，自17世紀的科學發展、19世紀的工業革命、20世紀初的電訊發展，以及20世紀末的互聯網的出現，似乎資本市場的「上升/下跌」週期特性並沒有改變。總是有人獲利，有人賠錢:

1) 市場仍是由一大群有各自不同利益的人組成，而且接近不會滅亡的(即使每天有新的加入者和退出者)。

2) 市場仍是「Forward Looking」，各方的角力導致市場價格傾向反映對未來的「Best guess」。因此，當大家對一項走勢和基本面有共識之際，其訊息已反映於市場價格中(至少，中短期發展是這麼樣)。

3) 報章的角色，仍然是嘗試以「合理原因」解釋已經發生的事情。因此跟隨「傳媒的共識」無異於「被市場牽著鼻子走」。

4) 市場充斥不少雜音(Noise)，以迷惑人群。

5) 每一個時間內，市場會有一些「100%不能錯的概念」，例子如「2000年科技股只升不跌之說」、「2007年尾的中國增長論」、「2007年尾的Accumulator穩賺之法」、「2008年中的商品價格只升不跌之論」，以及現時的「美國經濟大衰退」等等。

6) 每一個時間內，總有一些「所謂必勝之選」，而各大投行「Sell-Side Report」、報章、群眾會持有「200%的信心」看好。

7) 「燈神」長存，坊間總有一大堆「聽起來十分合理，但事實上漏洞百出」的論據(當然大部份群眾仍會受落)。最常見的漏洞不外乎「忽略估值 (Valuation)」、「忽略宙宇的反向力」、「Assumption的不合理」，或者是「忘記各項因素(Factor)有改變的可能性」。

8) 市場總有一群打著「XXX大師的追隨者」、「永遠相信XXX投資法」旗號的人群。筆者不是否定「經時間考驗的投資法們」，同時「十分尊重身經百戰的宗師級 人物」，問題是所謂的「追隨者」是真正做到「明德格物」，還是「知少少扮代表」?? 無論如何，逆市能令各人的「根底」露出來。

9) 市場仍是不能擺脫「貪婪」、「恐懼」、「無知」所帶來的風險。

10) 各人的「知識」、「心理質素」、「分析能力」、「風險承受能力」、「市場經驗」、「投資功力」、「投機之天份」，總是不同的。

11) 中小型股票的效率十分低，往往是「Insider」玩弄的「不平等」遊戲。

12) 「Market Timing」不是容易的事，縱使聽起來很像十分容易。

13) 「修心」、「虛心好學」、「觀察入微」、「大膽假設、小心求證」、「自律」、「獨立思考」，總是有利的，反其道而行則不利.....


唯一變了的可能是，每一個週期的時間確實是縮短了。下一次與大家談論「戰勝市場」之道.....

《Bull（大牛市）》

• 這是一本很不錯的描寫1982年至2004年期間美國股市大牛市的書。雖然未必有什麼特別深刻的投資見解，但瞭解歷史，對於我們未來減少錯誤，還是很有幫 助的。而遺憾的是，我們對於歷史往往研究得太少。而且，由於人腦的特徵，我們記憶中的歷史，往往和實際的歷史，會有很大的出入。
• 書中描述了該輪牛市的形成過程/形成因素，包括股票本身的估值/華爾街/美聯儲/嬰兒潮/媒體等等的共同作用，使等股市從一個合理的價值回歸，到繁榮，再 到瘋狂，最後到崩潰。而書中特別指出因為被華爾街洗腦而被投資者普遍接受的「買入並持有」觀念的不合理之處，是很值得投資者所思考的。
• 雖然從「長期」歷史來說，股票的收益率確實要超過債券，但很多投資者所沒有意識到的一點是，股票的收益可以在長達幾十年的時間週期裡，收益低於債券。
• 現在很多人一說到「價值投資」就認為是「長期投資」/「買入並持有」。但是，從定義上來講，價值投資就是要買賣的：在低估的時候買入，在高估的時候賣出。
• 凱恩斯說：投機比投資更安全。因為投機者知道自己所承擔的風險，而投資者往往沒意識到自己所承擔的風險。而從美國的這輪牛市中，真正能夠保住勝利成果的， 往往是一些投機者。他們知道自己在賭博——「進去買一把鬱金香」，所以會不斷把賺到的錢抽出。真正輸得最慘的是那批真的相信「新經濟」的人。
• 互聯網/分析師/媒體是提供了更多信息，但信息不等於知識。獲取知識沒有捷徑，只有通過自己的經驗積累——「紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。」美國的媒體大亨：你從賣信息中賺到比使用信息更多的錢。
• 基金短期裡業績表現沒什麼意義。從統計上講，需要有64年的歷史數據，才能有一定的把握說，其表現並非全是靠運氣。但1年的業績表現往往有預見性：過去1 年裡表現最好的基金，接下來的1年裡，從統計上講，表現要好於平均水平。其主要原因是「趨勢」：過去1年表現好，吸引更多的投資資金，推高原來買的股票價 格。但2到3年後，從優勢就完全沒有了。所以晨星在對基金的評級中，對3年的平均收益給予最高的權重，是最糟糕的：時間既不夠長，又不夠短。
• 對基金經理判斷的一個方法：看他們在不同的時間階段裡，在不同的資產類別裡的賺錢能力。如果他們能在高通脹/低通脹、景氣/衰退時期，從股票（包括不同類 型股票）/債券/外匯，等各種品種中賺錢，那說明他們具有獨特投資能力的概率較高。（巴菲特雖然一直強調能力範圍，但他能不斷從各種投資機會中賺錢。）
• 避免擁有一系列基金，可以免手續費轉換的基金家族：你通常會在錯誤的時候轉換基金類別。
• 心理學家：緊張會讓人願意冒更大的風險。
• 控制股市的不是基金經理，而是散戶：當投資者把錢不斷投入基金時，基金經理不得不買股票；而大量贖回時，不得不拋股票。基金經理就像大賣場裡的「買家」：不管今天的青菜好不好，我都必須買，因為貨架上必須有青菜。
• 對基金經理來說，最大的風險不是「投資風險」，而是「職業風險」：我能不能經受每週/每月/每季/每年的排名考核？日本人的說法：如果我們一起闖紅燈，就沒有什麼好害怕的。
• 對基金公司來說，最重要的是「做大規模」，而不是「賺錢」。在基金賺錢時，投資者會很快把投進來，但在虧錢時，贖回的速度相當慢。所以最重要的是「拉錢」，即使表現不好虧錢，還是會有一部分錢沉澱下來。
• 對基金業說，最重要的是營銷，重要性可能佔60%，服務可能佔30%，而收益率只佔10%。基金公司越來越注意不要單純宣傳收益率，因為靠收益率吸引來的投資者，一旦收益不佳，會很快贖回。
• 從全世界的長期歷史來看，企業的利潤增長通常是要落後於GDP的增長，有時甚至要落後於人均GDP的增長速度。
• 股市見頂的一個信號：最後的空頭被宰割了。（回頭看，趙丹陽的基金清盤，可以說是一個見頂的信號，就是最後的空頭被消滅了。而再早一點，德隆的崩潰也可以 說是市場見底的一個信號：最後的多頭被消滅了。那這一輪下跌見底的真正信號，可能也要等這輪牛市裡最牛的多頭被消滅了。）
• 長期投資成功不容易。如果容易的話，華爾街就會有很多60多歲的人了。實際情況是，大多數的所謂「職業投資者」年紀都很輕，因為很少有人能在這個行業裡生存20年以上，所以要不斷有新人補充進來。
• 從1980年9月到2003年3月，買入並持有長期國債的收益和買入並持有標普500的收益一致。
• 西格爾在計算他的長期收益時，並不是真正的買入並持有，而是要每隔1個月調整一次投資組合，以保證每個股票的倉位保持平均。而這實際上是「高拋低吸」：拋掉一部分價格上漲從而使自己的權重增加的股票，去買入價格下跌從而使自己權重下降的股票。
• 從富豪榜中看經濟的變化：50年代是杜邦（工業），60年代是山姆（零售），70年代是阿拉伯（石油），80年代是亞洲房地產，90年代是科技，00年代是中國/資源。
• 牛市與熊市的策略完全不同。牛市中要長期持有，買強勢，越漲越買，看損益表，上市公司一切都是真的（因為我們希望它是真的）。在熊市中，越漲越拋，每次上漲都是退出的機會，看資產負債表，上市公司的一切都是假的。
• 大多數投資者是缺乏理性投資的思維能力的。

一些感想：

• 「時間」本身並不一定會產生收益的，如果持有了錯誤的資產，「時間」會讓你損失慘重：除了資產本身的貶值外，還要損失掉持有其他品種的機會成本。
• 價值投資經常會需要長期持有，因為價值投資者通常是在資產價值被市場低估時買入。而要讓市場調整自己的觀點，重新認識到其價值，往往需要一定時間。所以需 要持有時間，以讓市場發現價值。但這也不一定。一些情況下，價值低估的情況只存在短暫的時間（就像巴菲特所提及的因為要補保證金而不得不平倉時出現的價格 混亂）。當價格很快就反應價值時，沒有理由要繼續持有。所謂對好公司可以「永遠」持有的前提條件是：（1）好公司會永遠好下去，（2）好公司的價值永遠被 市場所低估。
• 我們也不應把「長期持有」僅僅應用於股票，為什麼我們不能說對「現金」/「債券」也應該「長期持有」呢？既然股票的價值往往需要時間才能被市場所認識，那 我們也有理由要認為，除股票以外的其他資產（比如現金/債券）的價值也需要時間才能被市場所充分認識。所以我們也可以說，對其他資產也需要「長期持有」， 也就是在相當長的時間裡不買股票。
• 「價值投資」就是要能夠發現「價值」，不管這種價值是在股票/房產/商品，或者其他地方中。我覺得中國股市中價值投資者很少，因為大部分時間裡，真正的價 值不在股市中。即使是在股市中，如果同樣的股票，有價格更低的B股/H股，卻還是買A股的話，就很難稱得上是價值投資了。
• 很多投資者沒意識的一點是，大的趨勢可以持續幾十年。日本的股市，從我有數據的1949年初的TOPIX指數22點開始，到1989年最高的2885點， 雖然中間有過接近50%的跌幅，但整體而言，始終是個大牛市，並持續了40年。但從那以後，19年過去了，TOPIX指數還僅僅是其最高點的一半。
• 中國股市如果從1991年開始算的話，到現在也有17年了，在這中間雖然也有起落，但整體還是一個牛市。中國的牛市還能不能在牛20年？我不知道。有可能。但我想我們也不能排除經歷一個10年以上熊市或折磨市的可能。

《Bill Gross on Investing（比爾格羅斯談投資）》

• 這是比爾格羅斯在1997年時出版的一本書。書中對1997到2000年期間的預測從很多方面來說，事後來看，都是錯的。比如，他的一個中心思想就是，在 20世紀的最後幾年中，股市/債市只會有溫和的波動/增長，而實際上卻是經歷了歷史上最大的牛市之一。另外他在書中的最後章節中，還特別地推薦了投資於新 興市場。想想該書出版的時候，正是亞洲金融危機發生的時候。還有什麼比這錯得更及時呢？
• 不過，我覺得他對這幾年中宏觀經濟的一個基本判斷還是正確的，就是低通脹/低利率。就宏觀經濟的分析能力而言，我覺得投資界幾乎是無出其右的，巴菲特也稱他為極聰明的人，他的很多分析思路還是很值得借鑑的。而他預測的錯誤，只能說是進一步顯示了預測的困難。
• 格羅斯認為最好的分析預測週期是3~5年。週期太短，涉及太多的情緒因素，難以把握。週期太長，不可知因素太多，也難以把握。
• 對金融資產來說，最好的投資時機並不是利率/物價低的時候，而是在「變得低」的過程中。
• 債券投資者喜歡經濟不景氣，利率會走低，債券價格會上升。商業週期的變化是正反饋和負反饋的變化過程。而促使經濟進入某一種反饋過程的是一些外部/內部的 刺激因素，比如人口結構/政府政策/經濟過度。但經濟週期的短期變化與長期趨勢會不一致：在向上的長週期中會有短暫的衰退，向下的長週期中也會有短暫的景 氣。
• 金融資本市場的全球化，使國家的概念減弱，政府的貨幣政策受到制約：貨幣政策過度不負責，會導致資本的外流。
• 如果無法得到任何其他信息的話，唯一要瞭解的是人口結構的變化。美國過去幾十年中宏觀經濟的變化，幾乎都是「嬰兒潮」隨著年齡增長，消費/儲蓄行為變化的結果。
• 要瞭解自己，控制自己的一個方法，就是瞭解自己的「鬧鐘」。有的人對市場變化的反應總是過早，而有的人總是過晚。如果能瞭解自己是偏早還是偏晚，就可以有意思地調整自己的「鬧鐘」，更遲一些或早一些行動。
• 市場波動中很多的「噪音」，如果你是把握長期趨勢的話，可以從「出售」噪音，也就是「波動性」中獲利。（這一點和另一種觀點，人們總是低估波動性有矛盾。 不過二者所涉及的週期可能不同。市場似乎傾向於高估短期的波動性，但低估長期的波動性。一種有效的策略可能是出售短期期權，買入長期期權。但這一點需要進 一步考察。）
• 稍稍延長短期債權的投資，從「貨幣產品」調整到「短債產品（9~12個月）」，往往能在增加很少風險的情況上，較大幅度地提高收益。因為貨幣市場的流動 性，吸引了很多關視流動性多過收益率的投資者。比如股票投資者，暫時沒買股票的錢，想提高一些收益，但同時隨時可能會看到機會要用，會投入到貨幣市場中。 如果你對流動性沒有很高要求的話，選擇短債產品更合算。
• 美國歷史上出現高通脹的時候幾乎都與戰爭有關。政府為了應付戰爭開支而增加貨幣供應。（近期的通脹可以說也與美國的伊拉克/阿富汗的戰爭有關。由於中國沒與美元脫鉤，也就輸入了通脹。）

A-SHARE Vs History Data

只作參考的圖!
其比較的方法, 個人認為有商榷餘地.

VIX & SP500

《芒格語錄》

1.任何一個聰明的投資都是價值投資——投入的少，獲得的多。投資就是先找到為數不多的幾個優秀企業，然後安安穩穩地坐等結果。

作上幾筆大投資然後不再採取任何行動，這對於個人投資者來說好處多多。

2.我的投資策略很合適我自己，但其中的部分原因，是我非常善於面對損失，我具備在心理上承受它們的能力。另外，我幾乎沒有過什麼損失。這兩個因素結合起來，取得了良好的效果

3.當牛市來臨：如果你是池塘裡的一隻鴨子，由於暴雨的緣故水面上升，你開始在水的世界之中上浮。但此時你卻以為上浮的是你自己，而不是池塘。

4.如果既能理解複利收益的威力，又能理解複利收益的艱難，那就等於抓住了理解許多事情的精髓

5.走到人生的某個階段時，我決心要成為一個富有之人。這並不是因為愛錢的緣故，而是為了追求那種獨立自主的感覺。我喜歡能夠自由地說出自己的想法，而不是受到他人意志的左右。

6.以理智消費者的觀點，整個證券行業是瘋狂的，它聚集了一批有才華的人物但卻從事著對社會無實際貢獻的交易活動。

7.當你的年齡一天天增大的時候，你會越來越多地容忍你的老朋友們，同時，卻會越來越少地容忍你的新朋友們

8.不要同一頭豬摔跤，因為這樣你會把全身弄髒，而對方卻樂此不疲。

張大朋的熊市操作法

有網友問我，熊市中採用什麼樣的策略？

最傳統的方法就是跌市跟著沽貨，市跌有兩種情形：一是牛市中的大漲小回，沒有重大的基本因素轉變，沒有危機感。另一種情形是經濟逆轉，基本因素改變，像去年十一月開始的跌市，我們就討論這種有危機感的市況。

如果觸覺敏銳，市跌以前就大量沽出，當然最理想，但通常不容易做到，但大市跌了跟著沽出是絕對做得到的。大市跌10%就沽出20%手持股，大市如果再跌10%，跟著沽出20-30%手持股，轉持50%現 金，隨後伺機低價再買回來。沽貨時不計較沽出的股份是賺是蝕，祇要能再更低價買回，就是成功。我不太贊同跌市時沽清所有股票，因為手中沒有了股票就不會那 麼關心股市，可能會脫離了市場，而我們應該視投資股市為終身的事業，每天關心，每天學習，即使我以上提到的高沽低買也不是容易做到的，要有決斷力，特別要 培養習慣於「沽出」。很多缺少經驗的朋友對我說「買入容易沽出難」，難做沽出的決定，這是能鍛鍊出來的。

下面我想提一提其它一些在淡市中的操作方法：

1) 沽期指套戥。

假定你持有價值780萬港元的港股組合，你看淡後市，你可以沽出期指套戥，期

指每一點代表港元50元，假定恆指是22000點，則每手期指代表港元110萬的股

票，你可以沽7手期指。如果大市跌了，你手持的股票減值了，但空的7手期指

賺了。如果你看錯了，股票不跌反升，則手持股票升值了，空的7手輸一些，結

果也是和，當然你手持的必須是恆指中的大藍籌，跟恆指同步起跌的，如果你手

持是二、三線股，則不能用這個方法。

2) 沽call option，買put option。

option (期權) 的買賣在美國是普通而成熟，在香港近幾年裡也突飛猛進，所有大

藍籌差不多都有期權買賣。

沽出call option，就是你承諾在某一時段內以某一價格沽出某一股票，沽方是有

期權金收的。假定到期日該股跌了，跌入了你的沽出價以下，當然買方不會出

高價向你買股，你就淨賺了期權金。

買入put option，則你 (買方) 要付出期權金，沽方則承擔一種責任，在某一時

段內如果正股價跌到期權規定的價格之下，沽方仍必須以議定的期權價向你買

貨，用這種方法可以鎖定沽出價，如果屆時股價上升，你的損失祇是付出的期

權金。

3) 做Decumulator (累進沽股計劃)。

將手持股票以一個較市價高的價格沽出，風險是如果股價升破累進沽股計劃的

價格，你仍有義務以該價沽出股票。如你手中已有股票，則所謂「風險」祇是

賺得少一些。累進沽股計劃，有保謢莊家的hook-out條款，股價下跌某一幅度

即合約失效，但可以視當時情況決定是否再續新約。

當然在跌市中每一種策略也都有侷限性，但可以減少損失，如果市勢配合，還

可以賺到錢。

以上提到的三種方法，要投資額較大，才能成交。

我 們懂得的傳統的投資方法：買優質股；高沽低買；跌市中減磅；伺機買回，如果持之以恆，不選錯股票，長線來說總是贏家。香港經濟現在受中國經濟影響最大，中 國經濟政府正在降溫，但我不相信中國經濟會像日本經濟，一沉十幾年都不恢復，兩個經濟有很大不同，中國仍在上升期，則香港經濟也不會太差。