《Bull（大牛市）》

• 這是一本很不錯的描寫1982年至2004年期間美國股市大牛市的書。雖然未必有什麼特別深刻的投資見解，但瞭解歷史，對於我們未來減少錯誤，還是很有幫 助的。而遺憾的是，我們對於歷史往往研究得太少。而且，由於人腦的特徵，我們記憶中的歷史，往往和實際的歷史，會有很大的出入。
• 書中描述了該輪牛市的形成過程/形成因素，包括股票本身的估值/華爾街/美聯儲/嬰兒潮/媒體等等的共同作用，使等股市從一個合理的價值回歸，到繁榮，再 到瘋狂，最後到崩潰。而書中特別指出因為被華爾街洗腦而被投資者普遍接受的「買入並持有」觀念的不合理之處，是很值得投資者所思考的。
• 雖然從「長期」歷史來說，股票的收益率確實要超過債券，但很多投資者所沒有意識到的一點是，股票的收益可以在長達幾十年的時間週期裡，收益低於債券。
• 現在很多人一說到「價值投資」就認為是「長期投資」/「買入並持有」。但是，從定義上來講，價值投資就是要買賣的：在低估的時候買入，在高估的時候賣出。
• 凱恩斯說：投機比投資更安全。因為投機者知道自己所承擔的風險，而投資者往往沒意識到自己所承擔的風險。而從美國的這輪牛市中，真正能夠保住勝利成果的， 往往是一些投機者。他們知道自己在賭博——「進去買一把鬱金香」，所以會不斷把賺到的錢抽出。真正輸得最慘的是那批真的相信「新經濟」的人。
• 互聯網/分析師/媒體是提供了更多信息，但信息不等於知識。獲取知識沒有捷徑，只有通過自己的經驗積累——「紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行。」美國的媒體大亨：你從賣信息中賺到比使用信息更多的錢。
• 基金短期裡業績表現沒什麼意義。從統計上講，需要有64年的歷史數據，才能有一定的把握說，其表現並非全是靠運氣。但1年的業績表現往往有預見性：過去1 年裡表現最好的基金，接下來的1年裡，從統計上講，表現要好於平均水平。其主要原因是「趨勢」：過去1年表現好，吸引更多的投資資金，推高原來買的股票價 格。但2到3年後，從優勢就完全沒有了。所以晨星在對基金的評級中，對3年的平均收益給予最高的權重，是最糟糕的：時間既不夠長，又不夠短。
• 對基金經理判斷的一個方法：看他們在不同的時間階段裡，在不同的資產類別裡的賺錢能力。如果他們能在高通脹/低通脹、景氣/衰退時期，從股票（包括不同類 型股票）/債券/外匯，等各種品種中賺錢，那說明他們具有獨特投資能力的概率較高。（巴菲特雖然一直強調能力範圍，但他能不斷從各種投資機會中賺錢。）
• 避免擁有一系列基金，可以免手續費轉換的基金家族：你通常會在錯誤的時候轉換基金類別。
• 心理學家：緊張會讓人願意冒更大的風險。
• 控制股市的不是基金經理，而是散戶：當投資者把錢不斷投入基金時，基金經理不得不買股票；而大量贖回時，不得不拋股票。基金經理就像大賣場裡的「買家」：不管今天的青菜好不好，我都必須買，因為貨架上必須有青菜。
• 對基金經理來說，最大的風險不是「投資風險」，而是「職業風險」：我能不能經受每週/每月/每季/每年的排名考核？日本人的說法：如果我們一起闖紅燈，就沒有什麼好害怕的。
• 對基金公司來說，最重要的是「做大規模」，而不是「賺錢」。在基金賺錢時，投資者會很快把投進來，但在虧錢時，贖回的速度相當慢。所以最重要的是「拉錢」，即使表現不好虧錢，還是會有一部分錢沉澱下來。
• 對基金業說，最重要的是營銷，重要性可能佔60%，服務可能佔30%，而收益率只佔10%。基金公司越來越注意不要單純宣傳收益率，因為靠收益率吸引來的投資者，一旦收益不佳，會很快贖回。
• 從全世界的長期歷史來看，企業的利潤增長通常是要落後於GDP的增長，有時甚至要落後於人均GDP的增長速度。
• 股市見頂的一個信號：最後的空頭被宰割了。（回頭看，趙丹陽的基金清盤，可以說是一個見頂的信號，就是最後的空頭被消滅了。而再早一點，德隆的崩潰也可以 說是市場見底的一個信號：最後的多頭被消滅了。那這一輪下跌見底的真正信號，可能也要等這輪牛市裡最牛的多頭被消滅了。）
• 長期投資成功不容易。如果容易的話，華爾街就會有很多60多歲的人了。實際情況是，大多數的所謂「職業投資者」年紀都很輕，因為很少有人能在這個行業裡生存20年以上，所以要不斷有新人補充進來。
• 從1980年9月到2003年3月，買入並持有長期國債的收益和買入並持有標普500的收益一致。
• 西格爾在計算他的長期收益時，並不是真正的買入並持有，而是要每隔1個月調整一次投資組合，以保證每個股票的倉位保持平均。而這實際上是「高拋低吸」：拋掉一部分價格上漲從而使自己的權重增加的股票，去買入價格下跌從而使自己權重下降的股票。
• 從富豪榜中看經濟的變化：50年代是杜邦（工業），60年代是山姆（零售），70年代是阿拉伯（石油），80年代是亞洲房地產，90年代是科技，00年代是中國/資源。
• 牛市與熊市的策略完全不同。牛市中要長期持有，買強勢，越漲越買，看損益表，上市公司一切都是真的（因為我們希望它是真的）。在熊市中，越漲越拋，每次上漲都是退出的機會，看資產負債表，上市公司的一切都是假的。
• 大多數投資者是缺乏理性投資的思維能力的。

一些感想：

• 「時間」本身並不一定會產生收益的，如果持有了錯誤的資產，「時間」會讓你損失慘重：除了資產本身的貶值外，還要損失掉持有其他品種的機會成本。
• 價值投資經常會需要長期持有，因為價值投資者通常是在資產價值被市場低估時買入。而要讓市場調整自己的觀點，重新認識到其價值，往往需要一定時間。所以需 要持有時間，以讓市場發現價值。但這也不一定。一些情況下，價值低估的情況只存在短暫的時間（就像巴菲特所提及的因為要補保證金而不得不平倉時出現的價格 混亂）。當價格很快就反應價值時，沒有理由要繼續持有。所謂對好公司可以「永遠」持有的前提條件是：（1）好公司會永遠好下去，（2）好公司的價值永遠被 市場所低估。
• 我們也不應把「長期持有」僅僅應用於股票，為什麼我們不能說對「現金」/「債券」也應該「長期持有」呢？既然股票的價值往往需要時間才能被市場所認識，那 我們也有理由要認為，除股票以外的其他資產（比如現金/債券）的價值也需要時間才能被市場所充分認識。所以我們也可以說，對其他資產也需要「長期持有」， 也就是在相當長的時間裡不買股票。
• 「價值投資」就是要能夠發現「價值」，不管這種價值是在股票/房產/商品，或者其他地方中。我覺得中國股市中價值投資者很少，因為大部分時間裡，真正的價 值不在股市中。即使是在股市中，如果同樣的股票，有價格更低的B股/H股，卻還是買A股的話，就很難稱得上是價值投資了。
• 很多投資者沒意識的一點是，大的趨勢可以持續幾十年。日本的股市，從我有數據的1949年初的TOPIX指數22點開始，到1989年最高的2885點， 雖然中間有過接近50%的跌幅，但整體而言，始終是個大牛市，並持續了40年。但從那以後，19年過去了，TOPIX指數還僅僅是其最高點的一半。
• 中國股市如果從1991年開始算的話，到現在也有17年了，在這中間雖然也有起落，但整體還是一個牛市。中國的牛市還能不能在牛20年？我不知道。有可能。但我想我們也不能排除經歷一個10年以上熊市或折磨市的可能。