高估值的後患

2008年5月VALUE

高估值的後患

專欄－－張志雄
《投資大家芒格》即芒格自選集《窮查理年鑑》的編譯本，當然，我們不能再現原著的圖文並茂、精彩紛呈，殊為遺憾。本書的大部分文章已經發表在《投資者文摘》上，我也因此寫了許多雜感，這兒不必重複。

作 為一位傑出的價值投資者，芒格2007年5月在維斯科股東大會上明確指出，中國A股已出現嚴重的泡沫(《Value》很快譯成了中文)，其後，巴菲特又在 香港出清中石油，用實際行動對泡沫作出了回應。2007年11月初，中國A股終於暴跌，上證指數從高位6,100多點下跌到2008年4月初的3,200 多點，跌幅近50%，不少人卻開始懷疑價值投資和巴菲特(芒格)在中國市場的有效性，讓我們啼笑皆非，這兒借《投資大家芒格》的後記談點看法。

價 值投資的本質是什麼？借用另一位傑出的價值投資者、名著《安全邊際》的作者賽思·卡拉曼的定義：「價值投資是一門關於以大幅低於當前潛在價值的價格購買證 券，並持有至價格更多地反映這些價值的學科。便宜是這個投資過程的關鍵，用價值投資者的話，便宜是指用50美分買下1美元。」

剛過去的A 股市場狂熱及幻滅，真正的問題是什麼？是價格的極端高估。早在2007年春，我就在《Value》的「編輯者言」中發表了《中國股市：已經瘋狂，但剛開 始》一文，認為中國A股已脫離了價值區域，走向了趨勢投機。投資者可以繼續持有股票，因為在資本市場中高估與低估是常有的事，但必須明白自己在幹什麼。

2007 年初秋，我在自己的博客上對一位持有中國平安的投資者明確表示，將來有一天，中國平安會在業績沒有大變的情況下，下跌50%乃至70%。由此引來對方的憤 怒，要與我打賭，因為他認為自己是一名價值投資者，我此番話是對他的理念與判斷的侮辱,半年後，中國平安從150元的高位下跌至50元以下。

我不是預言家，無非結合了價值投資理念與中外股市的歷史現實而作出的判斷。我們不知道高估與低估的價格能維持多少日子，但它們一定會回歸。

市 場輿論為A股的大跌找了許多理由，如國家宏觀經濟政策的變化、美國次級債危機、「大小非」的流通和大股東的過度融資等，但這些都是外因，也就是說，沒有這 些情況，上證指數也許還會升至8,000點乃至10,000點以上，可它終究要暴跌。其跌幅、時間與6,000點往下跌會不同，但最終的點位不會有什麼區 別。

遺憾的是，我們大多數的所謂「價值投資者」卻把巴菲特式的投資本質放在了「長期投資」與「購買好公司」上。其實，價值投資者經常會長期投資或「買入持有」，但我們不能把現象與本質相混淆，如果一家公司的股價在幾年內迅速上漲，甚至上漲幾倍，價值投資者一定要獲利了結，巴 菲特1970年之前給早期合夥人的信中是把這條列為原則的，可惜我們許多人可能看都沒看過。但當巴菲特在我們家門口做了拋售中石油的展示，還是讓一些中國 「價值投資者」迷惑不解，反而為巴菲特的拋售找政治理由。當巴菲特明確表示不是由於這種非價值投資因素之後，人們索性在中央電視台採訪巴菲特之際，對他的 行為表示懷疑，是不是他不瞭解中國國情和企業啊？似乎中國偉大的價值投資者要接過巴老的棒子了。現實無情地擊碎了我們的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半 年後跌得慘不忍睹。

重複一遍，買入持有不是價值投資的本質。巴菲特確實大量地買入持有，但那些企業絕大部分是由他來控制的，熊市股價大跌也無所謂，因為這反而可以利用他控制的企業提供的現金流去購買被低估的企業。我們擁有卻不能控制企業，即便分點紅利，能買多少低估的股票？如果這家公司從此一蹶不振怎麼辦？控制性的股東會想出許多辦法來解決這些問題，而我們小額投資人只能以「割肉」離場。

其實，關於長期投資的爭論主要出現在中國投資界，在發達市場中，各種長、中、短線的投資理念已經物化為各種各樣的機構形態。正如波濤先生在《證券市場的風險與心理》中所說的：
　　

所謂「長期投資」，主要是一種理念，是一種信念。這是一種對市場尊重的態度，是一種順勢而為的心境，是一種主客觀環境相互協調的關係，是一種不急不躁的情緒，是一種嚴格控制住人性貪慾的境界。

在上述「長期投資」的觀念之下，具體的投資結果可能是多樣化的，可能一項投資維持了數年甚至更長的時間，也可能一項投資只延續了數月甚至數週。這完全要視具體情況而定，而不必拘泥於具體的時間長度。
　　
最讓人擔心的是把「價值投資」與「買好公司」等同。我在幾年前就對中國證監會指導基金買藍籌股、不讚同購買ST股的「價值投資」不以為然，因為價值投資者對ST股可能有價格被低估的機會深感興趣，而藍籌股經常是價格高估或股價不便宜的代名詞，它們被低估的機會是很少的(當然，這時確實是價值投資的大好機會)。

離 奇的是，中國基金業的一些精英對美國20世紀70年代初的「漂亮50」一直深有好感。2004年，所謂的行業龍頭「五朵金花」被其後的暴跌打得落花流水。 精英們並沒有汲取教訓，在2006年以來的這波泡沫狂潮中，又被他們反覆提及。關於「漂亮50」，我多次說過，它們是世界股票泡沫史上的經典案例，一批當 時的好公司被炒到不合理的價格，結果道指由1,000點以上跌到500點以下。當年極有名的對沖基金經理史坦哈特回憶他們大肆做空「漂亮50」的唯一原因 就是「股價太高」。這些股票的基本面還是不錯的，甚至在不斷增長，如可口可樂。

巴菲特確實在20世紀70年代開始接受了芒格的建議，那就 是對傑出的公司可以用「不貴」的價格買下來，而不是強求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股東的信中，又提到了當年差點與喜詩糖果失之交臂的故事，當時巴 菲特對喜詩糖果出價2,500萬美元，賣家的要價是3,000萬美元，巴菲特後來還是答應了。由於喜詩糖果這幾十年來為巴菲特源源不斷地提供了現金流，卻 不需投入太多的資本，被巴菲特稱之為偉大優秀企業的標本。

可是連巴菲特也承認，這類企業極少，而且是事後才知道。更多的公司也只能說是一般般的「好企業」，也就是不斷地投入資本，然後有合理的回報，就像把錢存銀行，只不過利息高些而已。像被我們捧為優秀企業的萬科和中國平安等，它們目前只能稱為「好企業」(一般般？)，因為它們需要不斷地融資。今後，也許會成為不需要太多融資卻能給股東提供回報的優秀企業，但也可能成為不斷融資但回報極低的「壞公司」。如果是後者，長期持有無疑是敗招。

在2007年，我就想將這些看法與一些中國價值投資者聊聊，但擔心對牛彈琴。由於其中不少人都是資金管理人或想向這個行業發展，我這樣做可能會影響他們的生意。美國這樣的「價值投資者」也不少，不過，塞思·卡拉曼的口氣就厲害了，稱他們為「價值騙子」：
　　

「價 值」是投資行業中濫用程度最高的術語之一，各種各樣的策略都冒用了價值投資之名。許多策略與最先由格雷厄姆所提出的投資哲學關係不大或者毫無關係。20世 紀80年代中期對價值投資這個術語的濫用開始加劇，因為人們越來越多地認識到真正的價值投資者所取得的長期成功，如伯克夏·哈撒韋公司的巴菲特、 Mutual Series Fund基金公司的邁克爾·普萊斯(Michael Price)和近期的麥克斯·L·海涅(Max L. Heine)、紅杉基金公司(Sequoia Fund)的威廉姆·盧恩(William Ruane)和理查德·卡尼夫(Richard Cunniff)等等，這些人所取得的成績吸引了大量的「價值騙子」，即那些為了吸引資金而頻繁調整策略的投資變色龍。

這些價值騙子並不 是真正理解並接受價值方法智慧的價值投資者和遵守紀律的手藝人，他們只會吹牛，破壞價值投資中的保守規定，使用了誇張的企業評估，對證券支付了過高的價 格，且沒有為自己的客戶提供安全邊際。儘管這些人行為輕率(或者正是由於他們的這種行為)，他們能在上漲的市場中取得不錯的投資回報。20世紀80年代的 後5年中，價值投資騙子獲得了廣泛的認同並獲得了高回報，甚至取得了驚人的回報，他們中的許多人從誇大的私人市場價值中受益，這種評估方法在當時非常流 行。然而，當企業評估在1990年恢復至歷史水平的時候，多數價值騙子蒙受了巨大的虧損。

就一定程度而言，就像情人眼裡出西施一樣，事實 上，每種證券都可能成為某人眼中的便宜貨。很難在短期內證明一名過分樂觀的投資者是錯的，因為無法對價值給予精確的度量，還因為股票可以在很長一段時間內 被高估。因此，幾乎是購買任何一種證券的買家都能在一段時間內聲稱自己是價值投資者。

具有諷刺意味的是，20世紀80年代末期，許多真正 的價值投資者並不受歡迎，因為拒絕購買那些價值騙子認為是便宜貨但實際上已經完全體現價值或者已經高估的證券，他們中許多人的表現都暫時落後於那些價值騙 子。最保守的價值投資者實際上被人指責為「過於」謹慎，這些審慎的立場在1990年被證明是非常有根據的。

即使在今天，還有許多價值騙子沒有褪去價值投資的偽裝，1990年時，金融期刊中的許多文章還在記錄許多所謂價值投資者糟糕的業績，不用說，排在最前面的都是些價值騙子。

這些文字寫於20世紀90年代初，20年過去了，在全世界依然有效，非常有效。